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通证价值:被误解的通证经济的重要性

       通证价值仅仅观察协议或平台的需求量是不够的,还需要考虑通证经济,即观察通证在整个协议创造的价值的占比;通证和权益之间存在负相关性。

       通过观察用于理解和估值通证的术语,除了证券和通证本质上是完全不同的资产,对于通证的估值,大多数术语直接借鉴自股市市场或证券市场。事实上,当我们在估算一种通证或一种证券的市值时,通常用每股股票或通证的市场价格乘以发行总股数或总通证数,这种混为一谈的计算方法只会愈加减小两者间的差异,进而导致加密资产估值的不准确性。

       注意:在这篇文章中,我所提到的通证都是实用型通证,而非证券型通证。由于证券型通证与证券相似,因此与实用型通证的估值方式不用。

       权益是企业投资人对企业净资产的所有权,通证则是用于支付底层协议、平台和生态的服务的账户。当估值权益时我们仅仅需要分析所属公司和它产生现金流的能力,我们确保对公司现金流拥有合法的所有权。另一方面,当评估通证的价值时,我们不仅要观察底层协议的供求关系,而且需要观察通证的经济模式来确保通证的定价与底层协议需求量的相关性。

       在此文中,我将深度解析权益与通证的区别,还会举例说明现实中如何估算通证的价值。


权益与通证的区别

权益是什么?

       拥有权益相当于拥有一定比例的公司股票。所有权本身是具有法律承认权益持有者拥有的权利。权益给予持有者拥有公司现金流的合法权益,或以现金流的方式,例如股息,或以其他“冻结的”现金流的形式。


权益的估值

       由于权益代表对公司现金流的所有权,因此,股权的估值主要基于公司生产现金流的能力。实际上,如果一家公司有利可赚,即正收益,投资者可考虑公司的市盈率,简单来说就是公司现金流的价格。如果公司没有盈利或亏损,投资者可能会猜测公司未来现金流的概率和幅度(就像风险资本家和其他早期投资者那样)或以其他方式看待公司的资产(就像价值投资者那样),可被视为自愿或强制地解锁“冻结”的现金流。不管以上述何种情况,投资者都将公司产生现金流的能力作为主要的估值指标。

       投资者也可能关注公司的收入能力,但他们只对公司长期的成本结构的分析感兴趣,此分析作为投资者判断该公司是否能够在未来的某个时间点的收入和为股东产生现金流。Peter Thiel曾说过:一家公司创造了X美元的价值,并获取该价值的Y%,X和Y是独立变量,因此,收入可被视为公司创造的价值,而盈利可被视为公司获得的价值。

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通证是什么?

       通证并不能代表公司的所有权。实际上,通证背后不一定存在实体公司或合法机构。广义上,通证可用于支付底层协议、平台或生态提供的服务。通证或用于特定协议中,(例如,steem是一种Network Token,为steemit平台长期做贡献的人将会得到steem作为奖励),或项目生态中的交易媒介(例如,Powerledger的POWR通证用于在平台上进行能源买卖。) 通证的估值

       由于通证代表协议的激励机制或流通货币,通证的估值基于底层协议的供求关系。然而,不止如此,由于通证不赋予其所有者对基础协议的任何合法所有权(并且协议本身可能不会产生现金流),而是用于支付协议中某个服务的流通货币,通证的价值不仅取决于对协议的需求,还取决于协议需求与通证本身需求之间的相关程度。

       换句话说,如果给定的协议创造了X美元的价值,但只有Y%的X是通过其通证获取的。X和Y是独立变量。实际上,我们可以将协议创造的价值视为“收入”,将通证获得的价值视为“利润”。就像股票一样,仅仅查看协议创造的价值X是不够的,我们还需要查看Y,即由通证获取的协议创造的价值。

       为了确定股权的Y是什么,我们必须将其视为公司的成本结构。要确定通证的Y是什么,我们必须查看通证的经济模型(稍后会详细介绍)。


示例

       这听上去有些抽象和理论性,我将通过举例的方式来讲解上述结论的具体运用。我将举例说明协议需求量与通证需求量的相关性弱,换句话说,协议创造X美元的价值,但其中通证获取的价值仅为X的一小部分。


示例1:瑞波币

       瑞波币可能是其中典型的示例。瑞波实验室(即XRP通证背后的公司)创建了名为Ripple Network的基于区块链的协议,旨在取代银行转账中的SWIFT协议。目前,SWIFT每天处理5亿美元的跨国货币兑换,每年处理的跨境交易超过1千万亿美元,瑞波寻求的潜在市场是庞大的。瑞波实验室已经与全球100多家金融机构签订了合作协议,这些机构将付费试用期提供的服务。瑞波实验室看起来是一家前途光明的公司。

       然而,正如我们上述讨论的那样,虽然瑞波实验室成功提高了其股权价值,但这并不意味着提高其通证XRP的价值。 XRP并不代表瑞波实验室的任何所有权,实际上,数据显示,对XRP通证的需求与对瑞波协议的需求相关度不大。

       XRP有三个用途:(1)它可以作为银行结算国际交易的桥梁;(2)它用于支付交易手续费;(3)作为任何地址使用该网络的小额储备金。其中,只有(1)会对XRP的需求量大,因为后两者主要作用为屏蔽机制和长期供应限制。但是,瑞博实验室并没有强迫银行使用XRP作为桥接通用货币,因此他们几乎不使用XRP,因为他们通常使用数字IOUs。事实上,一些消息来源表明,瑞波的xRAPID系统(唯一使用XRP通证的系统)目前只有一个小部分用户作为实验。

       XRP在(2)和(3)所产生的价值很小。对于(3)来说,虽然每个账户需要持有少量的通证作为储备金,从而限制供给量和XRP价格增长,但目前要求每账户的储备金仅为20XRP(截至2018年4月29日,每XRP约17美元)。即使假设有1000万账户(相当于现在数量的8倍),也仅锁仓2000,000,000XRP或总供应量的0.02%。对于(2)而言,即使销毁一些XRP作为支付交易手续费,从而限制供给量的增长和XRP的价格的增长,但手续费仅为0.00001XRP,这意味着即使一个银行一年需要处理100万笔交易,仅需要支付10XRP交易手续费。实际上,每日销毁0.00526%的XRP作为交易手续费,每日销毁率为8000XRP。以此类推,100年仅有0.29%总供应量的XRP将被销毁。如果我们假设每日100,000的销毁率(相当于现在销毁率的10倍),100年也仅3.65%总供应量的XRP将被销毁。

       上述示例说明协议的需求量(例如,瑞波网)与XRP通证的需求量相关性极小。即使瑞波实验室为客户创造无限价值,XRP通证所提供的价值几乎为零。


示例2:Celsius Network

       Celsius Network是一个加密抵押贷款平台。此类平台允许用户预存加密资产作为抵押品假设用户预存价值150美元的ETH在钱包里,他们将在银行账户中收到贷款,例如100美元。如果ETH的价值减小,在X%范围之内它不可抵押,平台将自动售卖你的ETH,来偿还贷款。

       这种贷款模式允许贷款利率远低于信用评测模式,因为免除尽职调查的程序,这将降低成本,而且由于提供抵押品和自动出售都在智能合约上进行,因此违约风险也低得多。此外,一旦其他资产(例如,房屋或汽车)登记在区块链上并拥有流动市场,这些资产可以以相同的方式作为抵押品。

       虽然这个想法前景光明,我相信平台和协议将创造重要价值,但鉴于目前的通证经济状况,同正在其中只能获取一小部分的价值。原因是平台上的贷款是在法币的基础上发放和支付的,而在Celsius的情况下,只有利率和费用使用CEL通证支付。因此,即使Celsius运行成功,对协议的需求量很大,每年通过它处理价值10亿美元的贷款,但只有其中的一小部分需要使用通证(相当于支付利率的5-7%和0.5 %支付费用)。这也说明对于通证的需求与平台需求微弱的相关性,因此对通证的需求可能远远滞后于对平台的需求。


示例3:Coinseed

       Coinseed允许用户通过连接他们的信用卡进行加密货币的微观投资,并自动收集他们“零钱”的数字资产,将它们四舍五入到最接近的美元。例如,用户将他的信用卡连接到CoinSeed并以2.30美元的价格购买一杯咖啡,他的购买价格自动上调至3美元,剩余的0.7美元投资到平台上。此外,该平台还有一个投资组合排行榜,显示具有最佳回报率的投资组合,并允许用户立即将其现有投资组合转换为排行榜上的任意其他投资组合,收取1%的费用。我将其称为“投资组合转换”功能。

       这是一个有趣的想法,许多公司已经成功地为股票市场提供这项服务(即Acorns,Stash,Clink和Moneybox),然而,通证经济只能确保通证获取平台所创造价值的一小部分。CSD通证在平台上没有用处,它的价值来源于持有者转换投资组合时获得50%的收入。暂且不考虑此通证未通过Howey测试且几乎肯定有资格作为证券,通证的价值仅仅依赖于用户实际使用投资组合转换功能的频率。即使平台愈发成功并且大量用户注册使用微观投资提供的“零钱”服务,这也不能保证他们想要使用投资组合转换服务。因此,对协议本身的需求与对CSD令牌的需求相关性微弱。实际上,通证的价值并不依赖于平台的成功,而是取决于投资组合转换使用的成功。


通证和证券获取价值的机制之间的竞争关系

       一个有趣的推论是权益和通证都在争夺由公司实体或协议创造的一定量的价值。由于它们都是价值获取机制,具有有价值的权益的公司必然具有价值较低的通证,反之亦然。

       以瑞波和以太坊为例。瑞波实验室拥有有价值的股权,它拥有所有瑞波约60%的权益(截至截稿价值约18亿美元),并且通过向银行收取使用其协议的费用来产生大量收入(虽然未公开)。因此,XRP通证必然不那么有价值,因为Ripple Network创造的大部分价值都是通过瑞波实验室权益的现金流来获取的。另一方面,以太坊基金拥有流通中约1%的ETH(截至截稿价值约4.57亿美元),且不会产生任何现金流。因此,它的权益并不像瑞波实验室那样有价值,但以太坊通证的价值要高得多,因为通证获取所有价值。

       可以通过一些机制来增强通证的价值。例如,公司可以通过收取法币作为服务费,并用收入或现金流来购买通证,然后销毁这些通证(通过通缩的方式是通证的价格上涨),有效地将价值从权益转移至通证。或者,公司可以通过收取原生通证作为服务费,然后在市场上出售该通证并将获取的资金分发给股东,即通过增加通证的供应量来降低通证的价值,从而有效地将价值从通证转移到权益。

       关键是由于服务所创造的价值是固定有限的,通证和权益之间的竞争是尽可能多地获取该价值。因此,我们可以想到协议上使用的通证以及开发协议的公司的权益是负相关的,现金流获取的价值越多,权益的价值越高,通证的价值就越少,反之亦然。

       这就是Facebook关注加密货币的原因。如果Facebook要推出一个实用型通证,除非这个通证创造了Facebook的权益无法达到的额外价值或获取价值,否则它必然会蚕食Facebook的权益价值,因为通证的价格实际上会吸收Facebook的潜在现金流。这就引出了一个问题,即对股东的信托义务是否会使这种举动合法化。


总结

       我在文章开头叙述了权益与通证的区别,权益强调所有权和现金流的合法性,通证是用于支付协议和平台的货币;接着,我以瑞波、Celsius和Coinseed为例说明仅仅观察协议或平台的需求量是不够的,还需要考虑通证经济,即观察通证在整个协议创造的价值的占比;最后,结论是通证和权益之间存在负相关性。

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